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资金利率中枢明确 基本面成债市主导

央行回购限定利率波动区间

春节过后,鉴于银行间市场资金面较为宽松,央行暂停了2012年7月份以来规律开展的逆回购操作,转而重启正回购操作。上周央行共进行500亿元正回购操作,以28天品种为主,回购利率为2.75,与2012年6月份持平。

外汇占款持续改善带来流动性超乎预期的宽松是央行启动正回购操作最直接的原因。自2012年末开始,外汇占款新增情况出现一定程度的恢复,预计1-2月份外汇占款新增规模仍在继续回升,并带动基础货币增速提高。虽然2012年经济工作会议上定下了降低实体经济融资成本的货币政策基调,但并不意味着央行将放任货币长期超预期宽松,在宏观审慎的监管原则下,公开市场操作进行微调符合情理,并不标志着新一轮货币紧缩周期的开始。

适宜的货币市场利率水平是对流动性进行预测的关键。从央行回购操作的历史来看,在资金宽松时期,正回购利率基本上构成了货币市场利率的下限,而逆回购利率基本上决定了资金紧平衡时期的货币利率市场利率波动上限。因此,从央行提供的逆回购及正回购利率水平来看,未来货币市场以7天回购利率为代表的波动区间将落在2.7-3.5,波动中枢在3附近。

从中长期来看,在经济回归至增长通道之前,若外汇占款继续保持较高的增长规模,我们预计央行将采取更多的数量调控手段,因为提高利率可能带来更大规模的外部资金流入,央行在利率手段方面将相对谨慎。同时,由于公开市场回购常规化,资金双向流通的渠道基本打通,数量调控更加灵活、针对性更强,更符合央行当前的调控思路。

基本面或带来负面冲击

从2013年以来的利率产品市场走势来看,宽松资金面及一级市场配置需求的支撑是利率产品走稳,尤其是金融债走强的主要原因。但央行正在逐步改善极度宽松的流动性状况,资金面最宽松的时期可能已经过去,而一级市场需求也很难持续保持高涨。在流动性和需求逐步回归常态之后,市场将继续面临基本面带来的负面冲击。

自2012年下半年货币及财政政策加码以来,经济已进入恢复期,景气指标回升、信贷及货币扩张等均表明1季度经济增长将显著反弹。而两会过后,全年投资活动也有望继续提升,增长将至少是整个上半年的主题。与此同时,通胀水平也将出现回升,2013年2月份cpi达到3左右的高点之后,即使小幅回落也将在2.5-3.0的区间。因此,度过2月份的数据真空期之后,基本面将再度成为扰动市场的主要负面因素。

从供需来看,2013年2月份记账式国债到期规模达到年内单月峰值水平,银行再投资压力较大,而3月份之后的到期规模将有明显下降。且两会之后确定全年赤字规模,2季度开始进入国债的发行高峰期,将进一步冲击一级市场。

综上所述,建议交易型机构对利率产品持谨慎态度。当前时期异于2012年5月份的行情,彼时货币市场利率迅速回落,且配合宏观数据显著恶化;而当前的流动性状况相对平衡,且宏观数据影响偏负面。预计在资金面及基本面没有大冲击的情况下,3年左右国债近期波动的底部将在3.0-3.1附近;而随着通胀见底回升,长端收益率也有上行压力,维持年内10年期国债的波动区间在3.5-3.8的判断。

现券策略方面,仍建议交易型机构对利率产品持轻仓谨慎态度;由于中长期金融债产品在绝对收益率上仍具有一定优势,配置型机构可继续关注。另外,由于中短期depo及shibor浮息债仍有一定的收益率优势,也可积极关注。

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